2025年6月底递交港股上市招股书后，9月初国恩股份（002768）收到证监会反馈意见，就公司股本变化、实控人债务和控制权以及业务经营等问题提出问询。

国恩股份不只存在实控人偿债能力问题，近些年来，国恩股份的资产负债率一年高比一年，有息债务不断增长。尤其是短期债务方面，公司短期债务的增长尤为明显，由之而来的利息费用不断膨胀。

增加借款却不能带来业务利润的增长。近几年来，国恩股份收入虽有增长，但净利润徘徊不前，包括公司实控人在内的一众高管，并没有因为国恩股份利润徘徊而放弃加薪。与此同时，公司员工的人均收入却不增反降。

利润徘徊短债攀升

国恩股份已经在A股上市，此次港股上市成功后，公司将成为实现“A+H”两地上市公司中新的一员。

国恩股份横跨化工和健康两大领域，化工是公司核心收入来源。公司以有机高分子材料改性业务为基石，向上游延伸至苯乙烯、聚苯乙烯、可发性聚苯乙烯及聚丙烯等绿色石化材料业务。

公司援引弗若斯特沙利文资料，按2024年中国高分子材料改性相关板块营收计算，国恩股份是中国第二大的有机高分子材料改性生产企业。按2024年中国聚苯乙烯相关产能计，公司是中国最大的聚苯乙烯生产企业。

2022年，国恩股份收入从上一年不足百亿大幅增长至逾130亿元，2024年营收进一步增长超过190亿元。

港股递交的招股书中，国恩股份只披露到截至2025年4月30日的财务状况。根据半年报，2025年上半年，公司实现营收97.5亿元，同比微增4.6%；实现归属于上市公司股东的净利润3.5亿元，同比增长25.9%。

从收入和盈利涨幅看，2025年上半年，国恩股份净利润取得了不错的增长，但与公司过去的高光时刻相比则远不及：2020年上半年公司净利润超过了5亿元，之后连续两个上半年，盈利也高于2025年上半年。

全年也是如此。在2020年创下逾7亿元的盈利新高后，国恩股份归属净利润再也没有达到过这一高位。除2023年净利润跌幅近三成不足5亿元之外，其余时间公司归属净利润基本在6.6亿元上下。

毛利率下行是国恩股份增收不增利的主要原因之一。2020年公司毛利率达到19.5%的阶段性高位，之后一年不如一年，2023年跌破10%，2024年只有8.7%；2025年上半年国恩股份毛利率为10.1%，较上一年有所回升。

国恩股份的解释是低毛利率的绿色石化材料收入占比提升，且大化工板块主要产品市场价格下降等原因所致。

公司净利润多年没有增长甚至是下降，但《财中社》注意到，国恩股份的负债却不断增长。2025年上半年末，公司资产负债率达到62.4%，这是半年报公司负债率的新高。2024年年末，国恩股份负债率首破60%。三年前，公司的负债率还远不到50%。

2025年上半年，国恩股份短期借债（短期借款+一年内到期的非流动负债）合计达到29.1亿元，与上年同期不足20亿元相比，涨幅基本达到50%。

国恩股份到底有多少负债呢？根据港股招股书，2022年年末，公司银行及其他借款合计为31.2亿元，2024年增长至58.4亿元，涨幅近90%。2025年4月底，公司银行及其他借款合计62.4亿元。

招股书显示，国恩股份现金无法覆盖短期负债已经是常态。2022-2024年年末，公司短期借款分别为17.3亿元、19亿元和22.2亿元；同期，公司银行结余及现金分别为13亿元、17.4亿元和20.1亿元。

2025年4月末，国恩股份短期借款为27.7亿元，银行结余及现金为21.1亿元，短债和现金之间的“剪刀差”在明显扩大。

对于最近一期的债务，国恩股份在招股书中表示，公司取得额外贷款以为公司的业务运营提供资金。国恩股份还表示，银行及其他借款主要用于支持公司的业务运营。

有息负债是需要支付利息的。2025年上半年，国恩股份利息费用为8505万元，增长约30%；2023年，公司利息费用首次破亿元，2024年已经增长至1.4亿元。

这并不是公司支付的全部财务成本。根据港股招股书，2022年国恩股份借贷成本总额为1.1亿元，2024年增长至1.6亿元。只是由于部分利息计入在建工程资本化，使得财务成本有所减少。

此次港股IPO，国恩股份计划募资用于泰国和中国新生产基地建设、在香港投资，还将有一部分用于企业运营资金和一般用途。

会有多少资金会用来减缓国恩股份的债务问题呢？

高管涨薪 员工降薪

归属净利润多年没有增长、有息负债和借款不断攀升，但这并没有影响国恩股份高管们加薪的步伐。

以公司实控人、董事长兼总经理王爱国为例，2023年王爱国大幅加薪近60%，年薪破百万达到107万元；2024年王爱国继续加薪，年薪达到120万元。

《财中社》注意到，加薪的不只是王爱国一名高管。2022年国恩股份高管中，年薪超过60万元的只有王爱国一人，2023年一跃达到11人。

根据东方财富Choice统计，2022年国恩股份高管年度薪酬合计达到888万元，2024年破千万达到1237万元。高管们的合计年薪增长了39.3%，即约四成。

与之相比，国恩股份的普通员工就没有这样的好待遇了。根据东方财富Choice统计，国恩股份人均薪酬上一次明显增长是在2022年，这一年公司人均收入为9.9万元，公司人均收入增长了26.4%。

这之后的2023年，国恩股份人均收入小幅增长至10.2万元；2024年公司人均薪酬不仅没有增长，反而降至9.6万元，人均薪酬降至三年来的新低。