9月25日奇瑞港股挂牌，首日市值一度破2000亿港元，看似风光的超购238倍背后，市场却早把估值算盘打得门清，相较于3000亿营收规模，这溢价更像“打新情绪溢价”而非价值认可。毕竟增速亮眼的报表下，藏着太多经不起细扒的隐忧。

登陆港交所为奇瑞打开了资本通道，但无法解决其根本问题。

•低毛利率，却高净利率的“反常态”

以奇瑞在最新招股书中披露的数据截止时点做对比，国内部分整车厂于2025Q1的利润结构（即毛利率/净利率）大体如下：

比亚迪为20.1%/2.5%；

长城汽车为17.8%/4.4%；

长安汽车为13.9%/3.6%；

赛力斯为27.6%/3.9%；

理想汽车为20.5%/2.5%；

奇瑞则为12.4%/6.9%。

我们都知道：毛利率是销售收入减去销售成本后的利润与销售收入的比率；

净利率是企业在支付了所有成本和费用（包括销售成本、管理费用、销售费用、财务费用、税费等）后，最终的净利润与销售收入的比率。

所以奇瑞12.4%的毛利率，6.9%的净利率就显得非常反常规了。

究其原因，奇瑞的海外业务占比很高，海外业务往往相较国内业务会有更高的盈利表现，表明奇瑞如此的利润结构其实很不寻常。

这种反常现象的背后，是奇瑞严重依赖非经营收入。2025年一季度，奇瑞的“其他收入及收益”占比营收高达5.3%，其中包括汇兑收益、各种补贴和投资收益等。

其中，汇兑收益占比营收达到3.6%，若剔除这部分收益，奇瑞的净利率会降至3.3%。如果再弱化其他收入及收益，奇瑞的净利率就会介于1.6%-3.3%之间，这样的净利率水平才更符合行业的一般呈现情况。

•低毛利+高返利：渠道扩张的代价

奇瑞的低毛利战略背后，隐藏着其渠道扩张的秘密，高昂的销售返利。

为激励经销商，奇瑞的销售返利长期维持在2023年56.6亿元的高位水平。从2022年到2025年第一季度，奇瑞的年返利金额占比营收分别为6.5%、9.5%、8.5%和8.0%。

如果将这部分返利金额加回到奇瑞的毛利润上，其毛利率将提升至20%以上。

高返利政策带来了经销网络的快速扩张。从2022年至2025年第一季度，奇瑞国内外经销商网点从3901个增至6621个。

2025年第一季度，奇瑞通过经销商实现的收入占比超90%。

然而，这种高返利支撑的渠道扩张模式正面临挑战。行业数据显示，2024年约85%的汽车经销商存在价格倒挂，六成以上经销商价格倒挂幅度在15%以上。

所以做到快速拓展门店的同时，怎么样好地生存下去，也是奇瑞需要反复思考的。

•产能超负荷，多重包袱下的资源困境

从2022年113%到2024年161%的产能利用率，早已让奇瑞工厂“连轴转”，但手握过百亿净利润却不扩产，只因钱都要填旧坑：收购捷途、埃科泰克等资产花了超129亿元，每年还要还十几亿贷款利息，2025Q1现金储备已从627亿降到375亿。

现金流紧张正在传导到终端：经销商垫款规模下滑，提车账期拉长；员工加班成常态，而新产能项目2025Q1仅投4亿元。更尴尬的是，行业都在推800V高压平台，奇瑞新能源渗透率还停留在27%，iCAR品牌1-8月才卖5万多辆，连竞品零头都不够。

•“高营收+高增速+高净利”的预估，实际却没那么可靠

港股对车企估值本就保守，长城、广汽的港股折价摆在眼前，奇瑞还自带“减分项”，利润营销依赖汇兑、补贴等非经营性收入，主营业务盈利能力平平，对燃油车和单一海外市场的双重依赖。

2025年第一季度，奇瑞乘用车收入中燃油车占比仍超六成。2025年第一季度，其新能源汽车毛利率仅为5.7%，远低于燃油车14.4%的水平，由此可见，奇瑞整个品牌的新能源发展增速还是远远不够的。

另外，财务结构存在可能存在一定的风险。奇瑞的流动比率与速动比率均低于1，短期偿债压力显著。2025年一季度，奇瑞经营活动现金流净额降至45亿元，较2024年同期的160亿元大幅下降。

•电动EV：

奇瑞首日冲高回落的股价，早已被其招股书中的“暗刀”埋下伏笔。市场以3.8%的涨幅冷静回应，实则是看穿了其高增长背后对燃油车、俄罗斯市场及汇兑收益的过度依赖。91亿港元的融资看似解了燃眉之急，却难解其新能源毛利率仅5.7%、品牌内耗严重、现金流趋紧的核心困境。港股向来以理性著称，若奇瑞无法将募资高效用于技术攻坚与品牌升级，而非继续依靠高返利扩张渠道，那么其“技术奇瑞”的人设恐难维持，千亿估值也可能只是昙花一现的“情绪溢价”。