提 要：2025年初全球经济软着陆曙光初现，但4月超预期关税冲击引发贸易关系紧张、增长预期下修与金融市场动荡。此次危机暴露了深埋已久的三大结构性脆弱点：实体层面，低生产率与供应链割裂加剧通胀风险，疫情伤痕效应使预期更敏感；财政领域，和平时期高位的公共债务削弱政策空间，偿债支出挤压关键民生投入；金融体系，非银机构主导的政府债券市场流动性风险攀升，跨境衍生品敞口放大冲击传导。面对复杂局势，各国央行需践行三大优先任务：严密防范通胀预期脱锚，动态优化货币政策框架，平衡增长支持与物价稳定。长期而言，构建以央行信任为基石的下一代货币体系成为破局关键—通过代币化技术与统一账本整合央行准备金、商业银行货币与国债，在提升效能的同时筑牢体系完整性。此外，强调唯有央行主导的创新才能兼顾效率与信任，为全球经济韧性注入新动能。

关键词：全球经济软着陆；贸易碎片化；公共债务；代币化；央行信任

全球经济软着陆的前景本已初现端倪，如今却似乎突然变得更加渺茫。2025年4月初一波超出预期的关税公告冲击了全球经济，导致长期建立起来的全球贸易关系开始紧张。全球经济增长预测被下调，世界金融市场因政策不确定性飙升而动荡不安。即便最初的冲击已部分消散，悬而未决的忧虑感仍在。

数十年来支撑全球繁荣的长期经济关系，如今正面临压力。然而，也不应戴着玫瑰色眼镜（rose-tinted glasses，潜台词指过度乐观、选择性美化过去的倾向—编者注）回顾过去。全球经济在遭遇当前冲击之前，原本已在艰难应对结构性低生产率、财政状况持续疲弱以及规模庞大且往往不透明的非银行金融风险累积等问题。此外，快速发展的颠覆性技术变革也对全球经济构成重大挑战。

各国央行既要应对当前危机的后续影响，更需时刻警惕威胁全球经济韧性的深层结构性问题。成功的关键在于维系公众信任—既要信任央行采取行动的能力，更要信任其维护公共利益的立场。疫情期间，公众对央行维持低通胀承诺的信任对抑制通胀起到了决定性作用。如今，以公共机构公信力（包括对货币价值的信任）为支点凝聚社会共识，显得尤为重要。

国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）于2025年6月29日发布的《2025年度经济报告》（Annual Economic Report 2025）不仅评估了全球经济现状，更聚焦关键政策挑战。此外，该报告还对两个重要议题进行了深入分析：首项议题是金融体系变革及其对全球金融条件传导机制的影响；次项议题是构建未来的货币金融体系—该体系既要拥抱创新以充分释放新潜能，又必须坚守对货币价值的信任，这种信任是经济稳定的基石。

一、年度回顾

直到2025年初，全球经济似乎都坚定地走在软着陆的轨道上。在大多数国家，通胀率已经处于或正趋近于目标水平，2024年全球经济增长率略高于3%，与上一年的增速持平。劳动力市场已基本恢复正常，失业率仍低于疫情前水平。金融市场呼应了这种乐观情绪，股市因坚实的增长前景和监管松绑预期而强势反弹，同时信用利差（credit spreads）持续收窄。

然而随着美国宣布超预期全面加征关税，2025年第二季度全球经济前景急转直下。对财政政策能否回归审慎轨道的疑虑日益加深，对中央银行独立性承诺产生质疑，这共同加剧了这场不确定性风暴。

金融市场出现动荡，随着全球股市暴跌和企业信用利差扩大，市场波动性攀升至疫情以来未见的高位。异常的是，尽管美国政府债券收益率上升，美元却出现贬值。随着部分关税宣布被撤销，股市有所回升，但债券和外汇市场反映出对接下来形势持续的忧虑感。一旦关税政策尘埃落定，预计其水平将达到数十年未遇的高度，这将在未来数月对产出和通胀产生显著影响。

教科书经典模型显示，征收关税的经济体将呈现供给冲击特征：推升物价与生产成本，同时抑制经济增长。对受制裁经济体而言，其效应更接近负面需求冲击，导致增长与通胀双重承压。若实施报复性关税，则会将供给冲击转移至原加征国。

然而，其现实演变可能远比教科书模型复杂得多。当今全球经济绝非孤岛集合，而是由供应商、客户、消费者及紧密联结各方的金融中介，共同编织成的精密网络。经济活动跨越国界，贸易商品需经多轮价值增值方能抵达终端消费者。正如疫情期间的通胀经验所揭示的，供应链中断可能再度引发通胀上行超预期。此类冲击或将重新点燃通胀预期—毕竟在疫情后通胀余波中，市场预期至今仍如惊弓之鸟。

甚至在关税的全面影响显现之前，经济体就会开始承受程度不确定性的冲击—企业会推迟投资和招聘计划，家庭会增加预防性储蓄。尽管硬数据尚未显现放缓迹象，但高企的不确定性指数与走弱的消费者信心、企业景气指标，已清晰预示经济活动的恶化征兆。2025年全球经济增长预期已普遍下调，多国降幅尤为显著。

通胀预测则呈现更为显著的分化格局：美国通胀预期持续上修之际，多数其他经济体预期仍近乎锚定。政策响应随之裂变—部分央行暂停降息步伐以观望事态对通胀的传导，另一些央行则鉴于贸易与不确定性引发的增长风险，持续加码宽松力度。

二、在剧变世界中追求稳定与增长

除了全球贸易政策引发的波动之外，全球经济的展望还因重大的实体经济和宏观金融脆弱性而蒙上阴影。这些脆弱性并非新问题，但近期的动荡加剧了其相关性。它们有可能放大当前冲击的影响，在某些情况下，其自身也可能引发冲击。脆弱性大致可分为三类：实体经济脆弱性；不断上升的财政脆弱性；由全球金融体系更深层次结构性转变引发的相关宏观金融脆弱性。

（一）贸易碎片化加剧实体经济脆弱性

全球经济正面临长期存在与新出现的结构性挑战的双重夹击。生产率增长趋势在许多发达经济体已持续下降数十年，最近在一些新兴市场经济体也出现下滑，这拖累了全球经济整体增长。

全面加征关税标志着贸易割裂趋势的进一步加剧。随着供应链承压升级，此类关税或将加速生产率增长滑坡。人口老龄化与移民缩减将持续削弱供给能力，其连锁反应可能导致菲利普斯曲线陡峭化—这意味着即便经济活动仅现温和增长，通胀亦可能再度抬头。

对于通胀预期而言，正上演一部“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的剧目。在经历疫情期通胀飙升与黏性的冲击后，家庭与企业对通胀数据的敏感度显著增强。国际清算银行（BIS）最新跨国居民调查显示：疫情时代的通胀经历已在民众价格感知中烙下深刻伤疤。

雪上加霜的事态在于，人们担忧在地缘政治紧张局势和极端天气事件的驱动下，未来的供给冲击可能更加频繁且持久。这些难题给全球货币政策带来了进一步的挑战。

因此，结构性改革在当前形势下具有前所未有的关键意义。面对供给冲击，高效配置资源已成为当务之急；强化供给侧韧性可增强经济抗压能力，而提升潜在增长率对维系债务可持续性至关重要。

（二）处于历史高位的公共债务

多国公共债务水平已升至和平时期高点。尽管在强劲增长和低利率环境下，高额债务仍可维持，但当前及预期形势都趋于不利。即使债务具备可持续性，偿债支出（包括利息等）也可能过高；在许多经济体中，偿债支出已相当于其教育、国防或公共养老金等领域的财政投入。

一方面，高企的公共债务将加剧经济体面对不利情形的脆弱性—这些情形可能推高通胀或导致金融体系承压。若财政未能巩固，加之对财政可持续性的担忧，可能导致再融资困难与利率骤升。中央银行或被迫维持过度宽松的货币政策（包括保持庞大资产负债表），此时保障央行独立性的强健制度至关重要。

另一方面，高公共债务还会加剧金融体系在利率上升时因资产价值下跌而面临的脆弱性—尤其是当系统内杠杆率处于高位时。政府债务的重新定价可能导致持有大量主权债务的银行和非银行金融机构（NBFIs）蒙受损失。此外，在对冲基金（通常高杠杆运作）日益主导的主权债券市场中，债券重新定价还可能触发急剧的去杠杆化和流动性紧缩，导致更广泛经济领域的金融环境收紧。

因此，维持财政可持续性是化解此类风险的关键。对多数国家而言，这意味着需以促进增长的方式削减巨额赤字并重建财政缓冲空间。此举既能增强政府实施逆周期财政政策的能力，又能为未来基建、国防等必要支出的增长腾出空间。但政策效益远不止于此—风险溢价的降低还将缩减更广泛经济领域的平均融资成本。

（三）金融中介格局的转型

虽然国际金融危机（Great Financial Crisis，GFC）主要是一场以抵押贷款市场为核心的银行业危机，但后国际金融危机格局的核心已转向政府债券市场，而各类资产管理公司则成为关键的中介机构。

因此，当今的一个关键风险是政府债券市场的流动性压力。特别是对冲基金（hedge funds），已成为政府债券市场顺周期流动性的关键提供者，通常采用高杠杆的相对价值交易策略。这些策略通过在回购市场用政府证券作为抵押品借入现金以购买更多证券，从而提升回报率，但也易受到融资、现金或衍生品市场不利冲击的影响。随着融资条款日益宽松，这种脆弱性进一步加剧。在回购市场的大部分领域，折扣率（haircuts）已降至零甚至为负，这意味着债权人已停止对对冲基金的杠杆施加任何实质性的约束。这种更高的杠杆率使更广泛的市场更容易受到干扰，因为即使折扣率略有上升也可能引发强制抛售，并放大金融不稳定性。这种不利的动态曾在2020年3月的市场动荡中有所显现，并在2025年4月初加剧了美国国债市场的波动性飙升。

非银行金融机构（NBFIs）也显著扩大了其在跨境交易中的作用，主要通过债券组合投资来实现。这些实体中的多数，包括养老基金和保险公司，管理着跨币种的全球多元化投资组合，同时对其受益人承担着以本币计价的义务。为了对冲相关的货币风险，它们严重依赖衍生品市场（外汇互换、远期和货币互换），该市场规模到2024年底已增长至111万亿美元，且大部分以美元计价。

虽然这些工具支持了跨境头寸，但也使非银行金融机构面临重大的短期再融资风险（rollover risk）和融资压力。此外，它们还放大了全球组合投资者在跨境传导金融冲击（即使在主要发达经济体之间）的作用。金融条件对全球风险因素变得更加敏感。这要求更深入地理解在更加市场化的金融体系中固有的跨境挑战，并凸显了中央银行间合作的价值。定期的信息共享和观点交流，有助于改进对全球宏观经济和金融发展的评估，帮助各国央行更好地预判国际溢出效应并校准其政策，以最小化意外后果。

尽管政府债券市场的压力始终是近期金融紧张局势的核心，但私营部门债务同样值得警惕。高企的债务水平通过三重机制放大经济衰退：信贷利差扩大、违约率上升以及信贷供应收紧。其中，私人信贷（private credit）领域需重点关注—该市场正为负债高企的中小企业提供日益增长的融资份额。与此同时，银行通过向私人信贷机构发放贷款，仍间接承担着信用风险敞口。

金融体系的结构性变革要求监管机构采取统筹策略。在银行业领域，必须及时且统一地在各区域实施《巴塞尔协议III》（Basel III）。对非银行金融机构而言，这意味着推动监管协同—对引发相似金融稳定风险的业务活动，应施以同等力度的监管。

三、货币政策的优先事项

疫情时期的一个教训是，通货膨胀可能突然出现且源于供给限制，而不仅仅来自强劲的总需求。结构性的转变和供给端刚性的增强，加剧了通胀可能卷土重来的风险。疫情期间的通胀已使通胀预期更易波动。贸易紧张局势正是当前央行面临挑战的缩影。各国央行必须谨慎平衡两方面任务：既要支撑经济增长，又要防止暂时性价格上涨演变为持续性通胀。一旦出现通胀预期脱锚的迹象，央行必须对通胀冲击作出迅速而有力的回应。

部分主要央行已实施的定期评估机制，有助于确保货币政策框架保持适用性。近年实践凸显三大关键经验：第一，通胀目标制必须兼顾通胀飙升与低于目标的双向风险。第二，央行须保持政策敏捷性，优先采用灵活工具并制定清晰的退出机制，以应对经济形势突变。第三，审慎谦逊至关重要—央行需避免过度依赖基准预测；相应地，运用替代情景分析有助于阐明不确定性范围，并明确央行的政策反应函数。

四、构建面向未来的货币和金融体系

货币政策的核心在于维护公众对货币价值的信任，这是货币体系存续的根基。数字创新不仅未改变央行作为货币信任基石的根本前提，而且为货币金融体系的运行开辟了广阔新空间。技术创新有望提升现有金融服务效能，并催生前所未有的合约形态，但这些发展必须建立在坚实的基础之上。各国央行亟须迎接挑战，为下一代货币金融体系筑牢根基。

下一代货币体系建立在“代币化（tokenisation）”基础之上。代币化意味着在可编程平台上呈现金融债权，将债权本身与管辖转让的规则逻辑相整合，从而实现条件性操作执行。央行货币、私人货币形态及其他债权共存于同一平台，催生出全新经济协作模式。BIS在2023年度经济报告中以“统一账本（unified ledger）”理念阐述了这一愿景。自那时起，创新已取得长足进展。

在证券市场领域，统一账本上的代币化技术既能优化传统流程，又能催生新型金融工具。该技术在代理银行领域的应用尤为前景广阔：阿戈拉计划（Project Agorá）构建的代理银行统一账本，使账户更新序列、关联报文传输及合规审查得以同步完成。传统模式下报文传递、清算结算相互割裂的运作方式，正被统一账本的无缝操作所取代，同时始终维护着货币稳健性与体系完整性。

这些示例仅是未来可能性的管窥一斑，冰山一角。真正的边界唯开发者之想象力与创造力所限。

建立在公共区块链上流通的私人发行货币替代方案（如稳定币），在满足货币服务于社会所必须通过的三大关键测试方面表现不佳。第一个测试：货币的统一性（singleness of money），指的是无论货币采取何种形式，都能被无差别地按面值接受，无需被质疑。第二个测试：弹性供给能力（elasticity），指的是能够灵活提供货币，确保债务及时清算而无需等待资金流入，从而避免支付僵局（gridlock）。第三个测试：货币体系防范非法活动的完整性（integrity）。稳定币在这三项标准上都表现不佳，因此它们无法成为货币体系的支柱。至于其能否超越加密生态门户的定位，在未来发挥某种辅助作用，仍有待观察。

当代币化技术植根于央行货币提供的不可或缺的信任基石时，方有可能释放数字创新的全部潜能。以央行货币为核心的代币化平台，可在维护金融稳定与公信力的同时开辟新天地。其构建路径应始于整合三大支柱：央行准备金、商业银行货币、政府债券—这些构成金融体系基石的关键货币形式和金融资产。唯有奠定此基础框架，公共部门和私营部门就有空间去携手解锁效率跃升与功能进化的新维度。

各国央行必须担当变革引擎，发挥催化作用。它们作为货币体系的守护者，拥有推动变革的使命和能力。在此过程中，当它们携手私营部门，围绕对未来的货币和金融体系的共同愿景协同发力时，便能筑牢下一代货币信任基石，真正实现金融普惠。

[本文摘译自国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）于2025年年中发布的年度经济报告（Annual Economic Report 2025）；由郭丹编译]

本文刊发于《中国经济报告》2025年第16期

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