最近，一则关于IPO配售的消息受到市场关注。据有关媒体报道，中证协最近向券商发送了最新一期的内刊《传导》，本期《传导》的主题是《港股市场2025年上半年运行情况报告》（下称《报告》）。《报告》基于对香港市场的理解和观察，对于进一步推动A股平稳健康运行和注册制走深走实，提出了建议。

《报告》建议，进一步发挥机构投资者专业定价作用，向核心机构投资者倾斜配售。《报告》认为，在港股IPO配售环节中，投行和发行人拥有更为灵活的自主配售权，面向主权和长线基金的配售比例通常显著高于短期逐利型对冲基金，从而为公司引入优质长期耐心资本。为此，《报告》建议将研究实力强、持有期长、资金体量大的基金、保险、券商、QFII 等机构投资者作为核心投资者，给予更多配售，更好地发挥IPO价值发现功能。

建议IPO配售向机构投资者倾斜，中证协的这个建议值得商榷。一方面，A股市场不能简单地照搬香港市场，毕竟香港市场是一个国际化的、以机构投资者为主的市场，香港股市上的中小投资者人数较少，尤其是香港本地的中小投资者人数不多。所以，香港股市的一些政策可以围绕着机构投资者来展开。而A股市场是一个以中小散户为主的市场，个人投资者的开户数目前已超过2.4亿人（户），个人投资者占比超过99.76%。这是A股市场的“中国特色”。

另一方面，《报告》之所以建议IPO配售向核心机构投资者倾斜，是因为基金、保险、券商、QFII等机构的研究实力强，因此有着更好的IPO价值发现功能。但从A股市场的新股询价历史来看， 这些机构投资者的价值发现功能其实很差，甚至还不如一些成熟的个人投资者。最明显的事实是，A股市场上一些离奇的“三高”发行都是这些机构投资者“询”出来的。不排除某些机构有着一定的价值发现功能，但面对切身利益，这些机构仍然还是在胡乱报价。可以说，A股市场上的机构投资者，很多都是大散户。

此外，目前A股市场的IPO配售本身就在向机构投资者倾斜。根据现行规则规定，首次公开发行证券采用询价方式在主板上市的，公开发行后总股本在四亿股以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的百分之六十；公开发行后总股本超过四亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的百分之七十。首次公开发行证券采用询价方式在科创板、创业板上市的，公开发行后总股本在四亿股以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的百分之七十；公开发行后总股本超过四亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的百分之八十。而这里的“网下发行“其实就是机构投资者的盛宴。60%到80%的新股发行份额面向网下发行，这就是典型的向机构投资者倾斜。

也正因如此，《报告》仍然还建议IPO配售向机构投资者倾斜是不合适的。实际上，基于A股市场的“中国特色“，IPO配售更应向中小投资者倾斜。毕竟中小投资者是A股市场上的弱者，保护中小投资者利益不能只是停留在口头上，或者停留在文件里，更应落实在现实中，包括落实在IPO配售环节，将IPO配售向中小投资者倾斜，这是保护投资者利益的最直接表现。

而且将新股份额更多地配售给中小投资者还有利于抑制新股暴炒。新股之所以受到炒作，究其原因在于新股集中在机构投资者手上，所以机构投资者希望炒高股价然后派发。如果新股份额是分散在散户手上，那么机构也就失去了炒作的动力，暴炒新股的现象就会因此而减少。

因此，A股市场的IPO配售更应向中小投资者倾斜。那么，如何向中小投资者倾斜呢？本人以为可以从两方面着手。一是新股发行份额低于10亿股的公司，基本上不存在发行困难问题，这样的公司可以选择定价发行，原则上按不超过23倍的发行市盈率定价发行，发行份额全部上网发行，取消网下配售。二是发行份额超过10亿股的，可以选择询价发行，也可以选择定价发行，选择询价发行的，网上发行的比例不低于50%，而网下发行的比例则限制在50%以内。